穩贏之選: 長江基建 (二)

上篇文章提到長江地產 (1113)、長江基建(1038) 和電能實業 (006) 三者的關係越來越錯綜複雜。所以在寫作長江基建的文章時，都會牽扯到這兩間公司上。直覺顯示以李嘉誠為核心集團的管理層已經慢慢轉移到以李澤鉅為核心集團的管理層手裏。

此話怎說？有沒有發覺最近長和系裏面動作多多，例如好似要慢慢地把集團的品牌統一化呢？「長江」這個品牌給予人們的感覺太中國化、也太老化了。最近，相信是李澤鉅的主意，銳意要把集團的品牌統一地應用「CK」這個嘜頭。睇落去「CK」個名稱比較現代化、簡單，也比較國際化，容易被人認識和接受。其心早己向著世界出發了。

所以在2017年7月14日，長實地產 (1113) 宣布將會把它的原有名稱「長江地產實業有限公司」改為「長江實業集團有限公司」。這個名字的更改，也暗示了長地未來不會只是專注於地產項目的發展，並會開拓其他可提供即時盈利的項目。這與長建的發展方向似乎不謀而合。隱約地感覺到以後的長和系只會圍繞着以下的三間公司而走:

長江和記實業有限公司 (001)

長江實業集團有限公司 (1113) 我們暫時依然在這些文章裏稱它為「長地」

長江基建集團有限公司 (1038)

電能實業 (006) 將會退居為第二核心資產。此話怎說？由2016年12月至到2017年7月，在這短短的8個月裏，長地 (1113) 帶領下一共進行了四次收購海外資產。一次是獨食，一次夥拍長建和電能，其餘兩次都是只邀請長建合作，並沒有預電能的份兒。這四項收購的資料如下:

第一項收購於2016年12月，長地向姊妹公司長和 (001) 洽購飛機租賃公司，總代價為港幣$76.9億元。再與自己的飛機租賃公司進行重組合併。據說此行業的前景不錯，業務增長也不錯。此為長地走出地產業務以外的第一步。此步，它是獨食的。

第二項收購於2017年1月提出，及在5月完成整項收購項目。此項目是由長地牽頭夥拍長江基建和電能收購澳洲能源的DUET集團，作價為港幣$426.9億元，股權分布為長地 (40%)，長建 (40%)，電能 (20%)。長建需要出資大約港幣$170.76億元。理論上電能手上擁有大量現金，此項收購的業務也和電能扯得上關係，那為何在股權上只分得20％那麼少呢？

原因只有兩個:
第一，親疏有別，長地和電能也擁有大量現金，需要找尋出路。李澤鉅在長地是揸fit人，所有長地的收益都會直接進入李澤鉅家族的口袋裏。在電能裏，他只是一個非執行董事，而且就算電能賺得更多的利潤，也只會間接地令到李澤鉅家族得益。兩者俾你揀，當然會益長地多於電能啦。再者，電能小股東在合併上已經得罪了小超人，懲罰式的報復是常識吧。

第二，財務上的安排，為何長地能佔大份，電能只佔小份呢？其實本人感覺電能只是一個櫈腳的角色。要是長地和長建各自擁有DUET集團的50%，那DUET的負債有可能要分別入賑到長地和長建的負債帳目𥚃。為了不想兩間公司的負債水平上升，所以要搵電能來「櫈」腳。隱藏了DUET負債狀況。

第三項收購行動於2017年7月發生的。亦是由長地牽頭夥拍長江基建收購了加拿大的Reliance Home Comfort (RHC)100%股權，作價港幣$171.6億元，其中25％的股權轉讓給長建，所以長建因此而要投資約港幣$42.9億元。這次並沒有預電能實業份。

第四項收購行動亦是於在2017年7月份進行的。繼續再由長實地產牽頭夥拍長建準備收購德國Ista Luxembourg GmbH 100%股權，作價$45億歐元或$414億港元。它是一家能源管理公司。其中35%權益將以大約港幣$145億元轉售於長江基建。若果成事，將會在2017年10月份完成整個收購項目。再次冇預電能實業份。

在長地的4項收購項目當中，長建參與了其中三項。在短短八個月裏面，長建的新投資項目總投資額高達港幣$358.66億元。既然不給予電能參與新項目，那它的角色便淪為提款機了，只可以充當派特別股息的閑角。不過，大家可以放心，因為電能實業還有四百多億元現金在手，所以它這個閑角也可以繼續再充當一排的。

截至2017年6月30日止，長江基建上半年的盈利高達港幣$56.57億元，比上年同期增長只3％，驟眼看下去，業績沒有太大驚喜，某些長期持有此股票的股東們可能會感覺到失望。

但若然再細心看看業績報告裏的解釋，長江基建上半只增長3％，其實是受到兩項因素影響的。第一，英鎊匯率在這段時間裏貶值了10％，而長建的主要收入，接近一半 (49％或港幣$29.29億元) 溢利來源來自英國。此為其中一項拖累業績增長的重要原因。見下圖。

長江基建溢利分布表:

第二個原因是因為上年六月 (即2016年) 長江基建出售了澳洲一間公司 (Spark Infrastructure) 而錄得一次性港幣$7.81億元的收益。這樣就把上年的盈利基數扯高了。若撇除英鎊貶值和出售澳洲公司一次性的收益，其實長江基建在2017年上半年的經常性盈利增長是達到20％，這意味着公司旗下的所有業務都有良好的發展，並不是外界看得那麼差的。

其實長江基建的業務，可以話簡單又得，話係複雜又得。簡單的看，長江基建的收入來源是來自八大方面: (1) 電能實業，(2) 英國基建投資，(3) 澳洲基建投資，(4) 紐西蘭基建投資，(5) 歐洲大陸基建投資，(6) 加拿大基建投資，(7) 中國內地基建投資，(8) 其他建材業務。

複雜的看，長江基建是一間控股公司，旗下的子公司分布在世界各地。下圖顯示長江基建在不同國家所擁有的基建項目。

長江基建所有區域的溢利分布表的變化

其實，長江基建目前的盈利大部份來自三大板塊: 英國，電能，澳洲。這三大板塊已經貢獻了長江基建近89％的盈利貢獻。下圖是2017年盈利的分布表。

從上圖可見到英國區在2017年提供了總盈利的49％，電能實業提供了26％，澳洲區提供了14％。

下圖提供了2016和2017年長江基建盈利分布的變化。

這個布局隨着長江基建收購了歐洲(Ista)、加拿大(RHC)、和澳洲的(DUET)項目後，其盈利分布會有更大的變動。例如來自英國區的比例將會縮減，相反澳洲區和歐洲區的貢獻將會明顯增加。過往我們一直擔心的是長江基建投資太多於英國區，脫歐後的英國，使到英鎊貶值從而影響長江基建的股價一路向下尋底。

好了，現在長建在其他地方進行的收購項目，能夠令到其收入和溢利更加平均分佈，不會再單一地倚賴英國一方的盈利貢獻，對其發展方向和股價都有正面的幫助。

一間公司要茁莊成長，都是靠兩種增長模式。第一: 自然增長。一間公司的發展有賴內部的協調和推動力，從而令到公司的營業額和盈利都可以隨着時間而增長。當然，某些行業可以有很強勁的自然增長。例如騰訊這隻股王，它的每年自然增長速度是以百分之50％的幅度增加。正因如此，所以它的股價便可以節節上升。

很可惜，長江基建的業務並非是潮流行業，所以我們不可以希望/期望它有極速的自然增長能力。如果長江基建的內部監控和創新改革做得好的話，旗下的子公司每年的自然增長也必可達到10％的水平。

但是若要令到一間公司在平穩中，又要有高速的增長，那便只可透過第二種方式: 收購合併來帶動公司的增長。長江基建能夠在21年的時間𥚃，從一隻只是中國的基建股，搖身一變，變成環球性的大型基建公司。這都是倚賴它所用的收購合併策略去壯大自己公司的規模。但收購合併的策略也帶來一定程度上的投資風險。

若然資源錯誤地投放在收購回來的項目上，這可是一個惡夢。比較經典的例子便是利豐 (494)。利豐一道成為股民心目中的愛股。它的策略是透過收購合併去壯大自己公司的規模。很可惜，可能是收購合併的步伐過於急促，又或者是它收購回來的項目根本就不能夠為公司創造更高的價值。所以在最好時候，利豐的市值高達港幣$2,000多億元。現在，它只餘市值$200多億元，兼且被剔除於藍籌股的行列。

長和系另一位副主席霍建寧 (即是李嘉誠的契仔) 曾經說過長江基建和電能實業合併不成功是一種遺憾。因為如果能夠成功合併的話，他們就更有把握能夠做一些更龐大的收購 (mega deal)。換句話來說現在的幾百億收購項目，在他們的眼中也不是一件什麼了不起的事。從這方面去推敲，長江基建手頭上應該有一些更大型、更值得收購的項目。只是奈何銀彈不足，只可以「睇餸食飯」地收購。

霍建寧的圖

最後，從管理層的小小行為或舉動上，已經可以帶給投資者一些訊息。所謂見微知著，能夠從管理層口中略知公司未來的發展方向，已經可以推斷將來公司的前途。所以我很注重管理層去見各界的分析員，從中透露一些未來動向給分析員知道，這樣也令到我們這些小投資者也可以得到一些有用的訊息。

預吿: 作為一個跨國性的國際基建集團，把業務放眼於世界每一個角落裏，從而尋找更多收購項目的機會。我們相信長江基建擁有很多國際性的收購項目經驗。所以我們要相信它的每一個新收購回來的項目都能夠帶給集團長遠的利益。下一篇文章我們嘗試一下去研究它的現有業務發展和它到底擁有什麼不同的優勢，去驅使它繼續創造高峰。

後語:

對上一次讀者的總次數已經達到: 9005, 今次讀者的總次數達到: 11,219。原本只希望平平安安地超過10,000人次已經很滿足了。但今次的總人數遠遠超出我的預期，真的衷心地多謝各位讀者卑面。我再一次在這裏多謝大家的支持!

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